No dia 11 do mês de outubro a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), entidade autárquica responsável por regular o mercado de valores mobiliários no Brasil, lançou nota[1] a respeito das operações conhecidas como Initial Coin Offering (ICO’s). O ICO, importa salientar, é visto hoje como uma nova modalidade de captação de investimento introduzida pela tecnologia da blockchain e por avanços na criptografia.

Por meio de um ICO, ativos notoriamente conhecidos como criptomoedas – como bitcoins, mas que nesse caso servem a outros propósitos – são alienados através de operação de natureza similar ao crownfunding ou uma oferta pública de ações (daí a analogia ao nome IPO – Initial Public Offering). Ou seja, através dessa oferta coletiva, alguns direitos são concedidos ao poupador que se presta a contribuir com algum projeto na compra desses tokens digitais. Algumas dessas criptomoedas, dentre as milhares que já se utilizaram de ICO’s, você pode encontrar aqui[2].

Intuitivamente, o leitor já deve perceber o porquê da CVM se interessar pelo assunto: caso verificada a natureza de valor mobiliário do ativo digital usado como contrapartida na captação pública de recursos, o ICO se sujeitaria às regulamentações pertinentes.

Mas afinal, em qual categoria de valor mobiliário seriam enquadrados esses ativos digitais? E, finalmente, qual a relação entre esse assunto e a conhecida novela “Rei do Gado”? Para isso, precisamos fazer uma pequena viagem ao passado recente da legislação empresarial brasileira.

Como bem expõe Fábio Ulhoa[3], quanto ao tratamento dos valores mobiliários, o direito positivo brasileiro transitou entre a vertente norte-americana e a francesa. Explica-se. O direito norte-americano, a fim de não deixar margem para interpretação, listou de forma taxativa os títulos e instrumentos considerados valores mobiliários. Já o direito francês optou por conceituar legalmente o que é valor mobiliário.

Assim, o texto original da Lei n. 6.385/1976, a qual dispõe sobre o mercado de valores e que também criou a própria CVM, preconizava no seu art. 2º uma lista de títulos considerados valores mobiliários, bem como autorizava o Conselho Monetário Nacional a acrescentar outros instrumentos emitidos pelas companhias, através de regulamento administrativo.

Curiosamente, por volta de 20 anos depois do advento da aludida lei, tipo diferente de captação de investimento ganhava força: eram contratos de investimento coletivo (CIC’s) em engorda de gado. Coincidência ou não, à época, o ator já famoso, Antônio Fagundes, protagonizava o que veio a ser uma das novelas mais conhecidas de todos os tempos, e retransmitida até hoje, “Rei do Gado”. Antônio Fagundes foi, inclusive, garoto propaganda do grupo Fazenda Reunidas Boi Gordo, uma entre tantas outras empresas que se aventuraram nesse mercado. O final da história alguns já sabem. Tony Ramos não seria o primeiro a se envolver com empresas de idoneidade duvidosa: mal sabiam Antônio Fagundes e os demais stakeholders do negócio, como os investidores Luiz Felipe Scolari, César Sampaio, Evair, Vampeta e Edílson[4] (é isso mesmo que você está lendo), que esse business na verdade se tratava de esquema de pirâmide[5] (Ponzi scheme).

Quando a ponta da corda estourou resultando na quebra de algumas dessas empresas ligadas ao ramo, milhares de investidores saíram lesados. E como a CVM não apontou as fraudes anteriormente? A resposta é simples. Acontece que a legislação brasileira apresentava uma falha. Primeiro, porque o CIC não constava no rol do art. 2º da Lei n. 6.385/1976. Segundo, porquanto a sociedade emissora dos contratos era do tipo “limitada”, e não “anônima”, o CMN não poderia sequer definir tais instrumentos como valores mobiliários, já que só estava autorizada a regulamentar títulos emitidos por companhia.  

Como qualquer governo incomodado com a situação faria, foi editada a Medida Provisória n. 1.637/1998[6], que após ser reeditada algumas vezes, foi convertida na Lei n. 10.198/2001[7]. A respectiva lei, justamente, modificou o paradigma cultuado no ordenamento brasileiro, prevendo que “constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, quando ofertados publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultando de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

Para não deixar qualquer dúvida quanto a ingerência do órgão regulador do mercado de capitais, a referida lei ainda permite a CVM exigir que as sociedades se constituam sob a forma de sociedade anônima, o que foi corroborado pela instrução normativa n. 270[8]. De fato, essa prerrogativa foi exercida pela CVM que, à época, obrigou as empresas emissoras dos contratos coletivos como a Boi Gordo a abrirem seu capital, o que levou algumas dessas empresas a serem multadas por desobediência[9].

Pois é exatamente na inovação sobrevinda desse fatídico episódio, vale dizer, a conceituação da Lei n. 10.198/2001 (e que mais tarde foi adicionada ao rol do art. 2º da Lei n. 6.385 pela Lei n. 10.303/2001), que se enquadrariam os tokens lançados via ICO, a depender do direito conferidos aos seus compradores e o objetivo em volta da operação.

Após abordar esse interessante momento histórico do mercado financeiro brasileiro, já assente de que a CVM possui regulamentação para ICO’s a depender da natureza de valor mobiliário dos tokens lançados (art. 2º, inciso IX, da Lei n. 6.385/1996), resta tecer alguns comentários de análise consequencialista. Primeiro, estariam os realizadores de ICO’s preparados, ou, no mínimo, dispostos a levar a cabo as regulações estabelecidas pela Instrução CVM n. 400 de 2003[10] sobre as ofertas públicas, envolvendo exigências que vão desde a elaboração de relatórios até a contratação de auditores independentes? Por outro lado, há certa insegurança por quem realiza o ICO através de sociedade empresária constituída sob a forma de limitada, uma vez que a CVM teria como exigir a sua transformação em anônima.

Outra possibilidade é o ICO ser compreendido como um crowdfunding de investimento, nos termos da Instrução CVM n. 588[11]. Tal modalidade dá mais segurança, pois não exige registro na CVM e permite a manutenção da sociedade como limitada. No entanto, tal enquadramento seria pouco eficaz, já que existem limites arrecadatórios e de investimento por pessoa. Tal inadequação não é surpresa, já que o superintendente de desenvolvimento de mercado da CVM, Antonio Berwanger, deixou clara a ausência de pretensões de atingir os ICO’s com a Instrução CVM n. 588[12].

O fato é que se trata de assunto deveras complexo. As ICO’s são uma realidade, e tal como outras inovações, se torna difícil de ser regulamentada. A situação se agrava na medida que a modalidade de oferta pública adquire caráter transfronteiriço. Portanto, não adianta de nada uma lei que comine uma sanção para emissão, oferta ou negociação de valor mobiliário sem registro ou autorização da autoridade competente[13], se o agente pode oferecer tal título ou contrato diretamente de outro continente, bastando que exista internet.

Se o Governo acredita que pode assumir um papel importante na regulamentação das ICO’s, mesmo que com o papel de redutor de custos de transação, é preciso abraçar a tecnologia e respeitá-la como inovação que veio para ficar. Mas imaginar que o Estado vai tê-la sob controle, é mais uma “história pra boi dormir”.