Insider Trading no Brasil – Por Charles M. Machado

Insider Trading no Brasil – Por Charles M. Machado

Por Charles M. Machado – 03/01/2017

Com o início da redução dos juros públicos, e uma relativa fixação do câmbio no patamar de R$3,35 o mercado de capitais começa a dar seus primeiros passos para recuperação. Outro sintoma dessa recuperação ocorre com a retomada no último semestre de novos IPOs, mostrando que o mercado está novamente com apetite.

Ninguém duvida da importância, do mercado de capitais brasileiro tem para o desenvolvimento de nossa economia, ainda que seja evidente que sua relevância poderia ser muito maior.

Um mercado de capitais maduro e desenvolvido, faz bem para toda sociedade, veja o caso dos fundos de pensão que dele precisam, pois sem uma boa remuneração do capital investido acabam não conseguindo pagar os benefícios, e é claro o exemplo de novos projetos de expansão de empresas que necessitam de capital de risco.

Certamente, não veremos tão cedo uma recuperação no curto prazo que nos leve aos patamares de 2005, 06 e 2007, mas já é um recomeço.

Para se ter uma ideia de como ainda engatinhamos, nos EUA são cerca de 14.894 empresas listadas, na India, que tem uma economia menor que a nossa são cerca de 3.652 empresas listadas na Bolsa, enquanto que no Brasil são cerca de 452, o que reduz e muito o acesso das empresas brasileiras ao capital mais barato.

Logo é fundamental que o mercado seja transparente, e que os órgãos fiscalizatórios sejam dotados de instrumento capazes de coibir ações que coloquem em risco o investimento, de forma injusta por conta de uma informação privilegiada.

1. Insider Trading no Brasil

A CVM (Comissão de Valores Mobiliários) é o órgão fiscalizador desse mercado, e visa sempre que possível coibir práticas que o afetam, em defesa dos investidores, logo, na razão direta da criação pela CVM de novas medidas coibitivas da prática de “insider trading”, principalmente via setor tributário, ver-se-á ocorrer, ao menos durante algum tempo, o êxodo de determinados investidores do mercado de valores mobiliários.

De qualquer modo, essas medidas devem sempre ser estimuladas, sejam elas para adoção de todas as medidas possíveis na prevenção (caráter educativo) e repressão (caráter punitivo) das operações de “insiders”.

Por possuir um mercado mais maduro, os Estados Unidos têm mercado de capitais dinâmico, e conta com participação ativa de investidores individuais. De forma precipitada, poderia se concluir que tamanho desenvolvimento não seria possível sem a adoção de regras eficientes de prevenção de malfeitos como o insider trading (dentre outros fatores) que gerassem a sensação de que o risco de investidores serem prejudicados em negociações com insiders seja bastante reduzido.

Em termos puramente doutrinários, ignorando-se portanto a legislação vigente em cada país, “insider”, em relação a determinada companhia, é toda a pessoa que, em virtude de fatos circunstanciais, tem acesso a “informações relevantes” relativas aos negócios e situação da companhia.

Mas o que seriam essas, informações relevantes? Doutrinariamente, são aquelas que podem influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, afetando a decisão dos investidores de vender, comprar ou reter esses valores.

O Direito Brasileiro, por ora, ainda não definiu expressamente o que seja “insider”, no entanto, a Lei nº 6.404/76, nos arts. 155 e 157, combinados com 145, 160 e 165, ao tratar dos deveres de lealdade e de prestar informações, por parte dos administradores e pessoas a eles equiparados, implicitamente emitiu o conceito de “insider”. Da mesma forma procedeu a Lei nº 6.385/76, quando estabeleceu que a CVM expedirá normas, aplicáveis à companhia aberta, sobre informações que devem ser prestadas por administradores e acionistas controladores.

2 . Os Insiders

Com efeito, do texto de tais dispositivos legais pode-se concluir, sem qualquer dúvida, que o legislador brasileiro admitiu como “insider”, nos termos da definição doutrinária de início enunciada, as seguintes pessoas que, em razão de sua posição, têm acesso a informações capazes de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia:

a. administradores – conselheiros e diretores da companhia ( 145 da Lei nº 6.404/76);

b. membros de quaisquer órgãos, criados pelo estatuto da companhia, com funções técnicas ou destinadas a aconselhar os administradores (art. 160 da Lei nº 6.404/76);

c. membros do Conselho Fiscal (art. 165 da Lei nº 6404/76);

d. subordinados das pessoas acima referidas (§ 2º do art. 155 da Lei nº 6.404/76);

e. terceiros de confiança dessas pessoas (§ 2º do art. 155 da Lei nº 6.404/76) e

f. acionistas controladores (art. 22, inciso V, da Lei nº 6.385/76).

3. Informações Relevantes

Mas qual informação é definitivamente relevante, quando tudo está disponível nas redes sociais e sites? Relativamente ao conceito, adotado pelo Direito Brasileiro, do que sejam “informações relevantes”, acolheu ele idêntico conceito ao doutrinário, ou seja: “informações relevantes são aquelas referentes a fatos, ocorridos nos negócios da companhia, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários de sua emissão” (art. 157, § 4º, da Lei nº 6.404/76, combinado com o art. 155, § 1º).

Nota-se que não é qualquer fato, por exemplo a descoberta de um novo medicamento capaz de eliminar o vírus do Zika, certamente produziria uma alteração imediata no valor das ações do laboratório, autor da façanha científica, se alguém tivesse acesso a essa informação antes de todo mercado de maneira privilegiada, e comprasse as ações desse laboratório, antes da divulgação desse “fato relevante” certamente estaríamos diante de um caso de “Insider Trading”.

Por outro lado, como bem destaca, Marcelo Barbosa, em recente artigo publicado no Jornal Valor Econômico, “Se temos o conceito legal que falta no direito norte-americano, por outro lado não é curto o caminho que nos separa de um sistema eficiente.”

Ainda segundo Marcelo Barbosa, “No entanto, a percepção dominante por lá é distinta. Em recente matéria, o jornalista James B. Stewart registrou sua dificuldade em entender o quadro atual diante das decisões judiciais mais recentes, e chegou a afirmar que nos últimos 30 anos a disciplina jurídica do tema nunca esteve tão confusa.

Isso se deve, de acordo com a matéria, à decisão em segunda instância no caso U.S v. Newman (2014), que resultou em absolvição porque a Corte entendeu que a promotoria deveria ter demonstrado que (i) os réus – que receberam a informação privilegiada e a usaram para negociar – sabiam que a informação provinha de um insider e (ii) o insider receberia contrapartida pelo fornecimento da informação. Como não houve demonstração satisfatória do item (ii), os réus foram absolvidos.”

Continua ele O jurista John C. Coffee Jr., reconhecidamente um crítico do estado das coisas após a decisão em Newman, afirmou que a falta de uma definição legal ou regulamentar mais atual e ampla do conceito de insider trading é o problema central. Como o conceito existente na lei é demasiadamente restrito, os tribunais foram, ao longo do tempo, construindo regras apenas baseadas em precedentes, que acabaram formando uma teia confusa e que pouco contribui para a finalidade esperada.

Outra questão suscitada por Coffee foi que, no lugar de simplesmente considerar que negociações entre partes que não têm acesso ao mesmo conjunto de informações devem ser proibidas, o direito norte-americano permite que se considere, em alguma medida, a importância de permitir aos agentes de mercado que persigam, de forma independente, informações de mercado. Como resultado, os tribunais toleram negociações que não tenham sido feitas com base em informações sabidamente obtidas de forma ilícita.”

Ao contrário dos Estados Unidos, temos aqui o que lá falta, pois o insider trading é conduta definida no direito brasileiro de forma mais abrangente, de forma a alcançar uma gama mais ampla de condutas.

É de se destacar que o artigo 155 § 4º da Lei das S.A., por sua vez, veda “a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários”.

Ou seja, enquanto a vedação à utilização de informação relevante se dirige, ao menos segundo interpretação literal, a qualquer pessoa que tenha tido acesso a tal informação, somente incorrerá em conduta tipificada aquele que esteja sujeito a dever de sigilo.

O conceito é bem mais amplo, o que pode estimular uma série de medidas.

No que tange a divulgação de “informações relevantes”, adotou a Lei nº 6.404/76 o critério de obrigar os administradores e as pessoas a ele equiparadas a divulgá-las prontamente – art. 157, § 4º (salvo expressa autorização em contrário da CVM – art. 157, § 5º).

Assim, o administrador (e pessoas a ele equiparadas: art. 145 – diretores e conselheiros; art. 160 – membros de quaisquer órgãos com funções técnicas) são obrigados a revelar, além de qualquer deliberação de Assembléia Geral ou dos órgãos de administração da companhia, qualquer “fato relevante, ocorrido nos negócios da companhia, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários de sua emissão”.

4. Dever da CVM

É de se destacar que já a Lei nº 6.385/76, demonstrando igual preocupação com o processo de divulgação da informação relevante, enunciou, em seu art. 22, inciso VI, competir à CVM expedir normas aplicáveis às companhias abertas sobre a “divulgação de fatos relevantes, ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”.

Lembre-se ainda que à CVM cabe, nos termos do art. 8º, inciso III, da Lei nº 6.385/76, “fiscalizar a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem e aos valores nele negociados.

È obvio que estamos evoluindo, e que existe muito caminho pela frente, afinal se temos o conceito legal que falta no direito norte-americano, por outro lado não é curto o caminho que nos separa de um sistema eficiente de prevenção do insider trading.

A pouca representatividade, e o pequeno número de empresas no mercado de capitais, acaba por não estimular uma grande produção doutrinária, normativa e ao mesmo tempo um conjunto significativo de investidores mais ativos.

Como bem destaca Barbosa, em artigo já citado, “O problema aqui é multifacetado, sendo grande a ignorância do investidor médio quanto ao assunto. Essa deve ter sido a principal justificativa para a elaboração do guia de prevenção ao insider trading recentemente lançado pelo GT Interagentes (formado por importantes entidades de mercado). Trata-se de documento redigido em linguagem simples e direta, que procura melhorar o nível de conhecimento sobre um fenômeno que compromete severamente a confiança que os investidores devem ter no mercado e acaba dificultando seu desenvolvimento.”

É evidente que em um mercado maduro como o Norte Americano, existe um significativo aparato disponível para constranger o insider trading: opinião pública interessada, autoridades especializadas e dotadas de recursos razoáveis e um enorme mercado cujo constante desenvolvimento depende disso. A importância desse mercado e também do seu aparato repressivo, é constantemente retratada e, filmes e séries norte americanos.

Temos é claro aqui no Brasil, a esperança de que o novo guia não seja uma iniciativa isolada e que seja sucedida por outras medidas fundamentais, especialmente nos campos da fiscalização e punição.

5 . Pontos centrais da fiscalização

Se já temos o conceito legal, partimos então para destacar os Quatro pontos principais, de forma cumulativa ou isoladamente, enfocados com o intuito de combater o uso da informação privilegiada:

a. a proibição propriamente dita do uso da informação privilegiada;

b. a enfatização do dever de informar fatos relevantes modificadores da vida societária;

c. a vedação à prática de determinadas operações de mercado;

d. a feitura de relatórios esclarecedores da posição acionária de pessoas com possibilidades de conhecimento dos negócios internos da companhia.

Com a proibição ao uso da informação privilegiada visa-se proteger os investidores, que ignoram as condições internas da companhia, contra os possíveis abusos daqueles que as conheçam. O que caracteriza o uso da informação privilegiada é o aproveitamento de informações reservadas, sobre a sociedade emissora de valores mobiliários, em detrimento de outra pessoa, que com eles negocia ignorando aquelas informações.

É de se destacar que tal prática representa iniqüidade, por parte de qualquer pessoa que se utilize de informações sigilosas, ou reservadas, para negociar títulos emitidos pela companhia com outras pessoas que as desconheçam. O objetivo desta proibição é evitar que pessoas, direta ou indiretamente relacionadas com a empresa, possam auferir ganhos patrimoniais extraordinários, através da prevalência do conhecimento de atos ou fatos importantes, e reservados, sobre mutações essenciais na vida da companhia. Essas pessoas estariam intervindo no mercado em condições de superioridade em relação ao público em geral, sem acesso a tais informações.

O combate ao uso de informações privilegiadas pressupõe a existência de medidas que determinem uma ampla e completa divulgação das informações referentes a atos e fatos relevantes ocorridos no âmbito da companhia. Essas informações devem ser tornadas acessíveis a todos ao mesmo tempo, de forma a estimular a existência de um mercado justo, no que se refere ao acesso eqüânime às informações.

Razões de ordem ética embasam o dever de informar. Decorre este da necessidade de se impedir que alguém, prevalecendo-se da posição que ocupa, obtenha vantagens patrimoniais indevidas, em detrimento de pessoas que ignoram certas informações. Trata-se de um dever jurídico, atribuído aos administradores de companhia aberta, que encontra correspondência direta no direito subjetivo que têm os investidores de se inteirarem, não só dos atos e decisões provenientes da administração da companhia, como de todos os fatos relevantes que possam ocorrer em seus negócios.

Assim, o dever de informar configura-se como parte complementar e indispensável na repressão ao uso da informação privilegiada.

A vedação à prática de determinadas operações de mercado tem sido usada como medida auxiliar no combate ao uso da informação privilegiada. O fundamento para a adoção de tais proibições reside no fato de que as pessoas que administram a companhia, ou que com ela mantêm íntimo relacionamento, podem ter uma visão global e prospectiva do seu desempenho, e, com base nesse conhecimento, operar no mercado com valores mobiliários de sua emissão, com uma superioridade não compartilhada pelos investidores do mercado em geral. Vedações de operar à vista dentro de prazos pré-estabelecidos têm também sido utilizadas como mecanismos repressivos no combate ao uso da informação privilegiada.

A obrigatoriedade da apresentação periódica de relatórios, desvendadores da posição acionária das pessoas diretamente ligadas à companhia, tem sido igualmente utilizada como medida preventiva no combate ao uso da informação privilegiada, pelo poder inibitório que possui. Trata-se de disposição relacionada ao dever de informar, e que visa proporcionar aos investidores o conhecimento da quantidade e qualidade dos valores mobiliários pertencentes àqueles que dirigem a companhia da qual participam, bem como das negociações por eles efetuadas com aqueles valores, todos esses pontos estão tratados em estudo específico da CVM.

6 . As conseqüências do “insider trading” na Lei nº 6.404/76.

Os §§ 1º e 2º do art. 155 da mencionada Lei impõem dois deveres e enunciam uma proibição para os administradores das companhias abertas e aqueles que se lhes equiparam:

a. o dever de guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento de mercado, capaz de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários;

b. a proibição de valer-se dessas informações para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários, e

c. o dever de zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança:

o guardem sigilo daquelas informações; o não se valham dessas informações para obterem vantagem, para si ou para outrem, mediante compra ou venda de valores mobiliários.

A infração desses três itens, segundo o § 3º do mesmo art. 155, acarreta para o prejudicado o direito de haver indenização por perdas e danos dos infratores (administradores, conselheiros e diretores, membros de órgãos estatutários com funções técnicas e consultivas e conselheiros fiscais).

Este dispositivo é bastante amplo e responsabiliza sobremaneira as pessoas acima indicadas. Eis que estas respondem por atos seus, de seus subordinados, e de terceiros de sua confiança, e, no caso específico de “insider trading”, por atos dessas pessoas e de outras a quem estas tenham transmitido essas informações. Isto resulta em abranger praticamente qualquer pessoa. Esta última categoria de pessoas o legislador as abrange, ao usar a expressão “para si ou para outrem”.

Deve-se notar que os dispositivos em exame pretenderam, a todo modo, garantir ao investidor a certeza de que, se prejudicado com a prática do “insider trading”, teria a correspondente indenização em perdas e danos e, ainda, impor ao administrador o encargo de, a duras penas, impedir que isso ocorra.

7. O Reequilíbrio Financeiro

Tais dispositivos, objetivam à quem o investidor prejudicado deve acionar, e responsabilizar pela feitura do ato ilícito, e o prejuízo decorrente dele. Elas transferiram implicitamente este encargo para o administrador que, em etapa posterior, por sua vez, poderá reclamar o que pagou a quem efetivamente praticou o “insider trading”. (Nos termos do art. 1524 do Código Civil, “o que ressarcir o dano causado por outrem, se este não for descendente seu, pode reaver daquele, por quem pagou, o que houver pago”).

Como vemos, o art. 155 da Lei nº 6.404/76 revela o interesse de restaurar o equilíbrio econômicojurídico alterado pelo dano, havendo uma nítida presunção legal no sentido de imputar ao administrador a responsabilidade civil pelo prejuízo.

Além do que, parece-nos que o legislador, cônscio da dificuldade que seria a prestação da obrigação “In natura”, e visando assegurar estabilidade no mercado, previu, para a hipótese, a reparação do dano mediante o pagamento de indenização. Na realidade, o legislador, por razões lógicas e práticas, entre determinar a anulação da operação e a reparação do dano, mediante o pagamento de indenização, optou por esta última medida.

Concluindo, nos termos da Lei nº 6.404/76, o prejudicado num caso de “insider trading” tem o direito de haver, dos administradores das companhias e pessoas a eles equiparadas, indenização por perdas e danos.

Nos termos da Lei nº 6.385/76, art. 9º, inciso V, compete à CVM apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de:

a. administradores;

b. acionistas de companhias abertas;

c. intermediários, e

d. participantes do mercado.

“Atos ilegais”, para este efeito, são aqueles contrários à Lei nº 6.404/76 e à própria Lei nº 6.385/76.

“Práticas não eqüitativas” são aquelas nas quais não é reconhecido e respeitado por igual o direito de cada uma das partes.

Apurada, por inquérito, a realização de atos ilegais ou práticas não eqüitativas, por parte das pessoas acima mencionadas, pode a CVM puni-las nos termos do art. 11 da Lei nº 6.385/76.

Das punições ali previstas, porém, por ora, somente não seria aplicável a penalidade prevista para infração “grave”, eis que é necessário antes definir-se o que seja infração grave. Assim, constatada a realização de um ato ilegal ou de uma prática não eqüitativa, a CVM somente poderia aplicar as penalidades de advertência e/ou multa.

8 . As Provas no Processo

De igual forma o estudo da CVM, destaca que ‘quanto à admissão de provas no curso do inquérito e processo administrativo instaurado pela CVM, esclarece-se que serão aceitas todas as provas admitidas em direito (art. 12 da Res. 454/77 – BACEN). Mais adiante, ao comentarmos as conseqüências do “insider trading” perante o Código Civil, faremos uma exposição sobre Provas, exposição esta aplicável ao inquérito e processo administrativo da CVM. “

Por último destacamos que o mencionado inciso VI, do art. 9º da Lei nº 6.385/76, estabelece que as penalidades aplicadas por infração ao inciso V do referido artigo não excluem a responsabilidade civil e penal.

Logo, o prejudicado num “insider trading” poderá pleitear a reparação do dano, com fundamento no art. 155 da Lei nº 6.404/76, ou com fundamento no art. 159 do Código Civil. Na primeira hipótese proporá ação contra o administrador, e na segunda contra quem lhe causou o prejuízo. Quanto à responsabilidade penal, concluído o inquérito e constatado que há ocorrência de crime de ação pública, a CVM oficiará ao Ministério Público, para proposição da ação penal contra aqueles que no inquérito administrativo foram julgados culpados.

É de se destacar que em nosso Código Civil, a despeito de não constar uma expressa definição de “insider trading”, dois dispositivos contemplam a mecânica subjacente à figura do “insider trading”.

Com efeito, os arts. 92, combinado com o art. 94, e 159, ao protegerem direitos subjetivos e patrimoniais, indiscutivelmente são aplicáveis a casos de “insider trading”.

“Art. 92 – Os atos jurídicos são anuláveis por dolo, quando este for sua causa.

Art. 94 – Nos atos bilaterais, o silêncio intencional de uma das partes a respeito de fato ou qualidade de que a outra parte haja ignorado, constitui omissão dolosa, provando-se que sem ela não seria celebrado o contrato.

Art. 159 – Aquele que, por ação ou omissão voluntária, negligência ou imprudência, violar direito, ou causar prejuízo a outrem, fica obrigado a reparar dano.” Entendemos aplicável o art. 94 acima transcrito, porque:

a. o ato de comprar e vender ações é um ato jurídico;

b. o “insider” intencionalmente silencia a respeito de fato relevante da empresa;

c. a parte prejudicada ignora este fato relevante;

d. há omissão dolosa quando “insider trading” intencionalmente omite o fato, e

e. a parte prejudicada não teria celebrado o contrato, se soubesse dos fatos relevantes que a outra parte dolosamente omitiu.

Logo pode-se concluir que quanto à aplicação da norma do art. 159, de igual modo, o artigo poderá servir de fundamento para a parte prejudicada pleitear indenização, porque no “insider trading”:

a. existe um fato lesivo voluntário doloso, imputável ao agente por omissão;

b. existe a ocorrência de um dano, de caráter patrimonial, e

c. há relação de causalidade entre o dano e o comportamento do agente.

Ainda temos muito para ser dito, mas esse estudo introdutório, indica um considerável caminho de êxito, para os investidores prejudicados por informação privilegiada, que desequilibrou as oportunidades de ganho, nesse pujante mercado de capitais.


Charles M. MachadoCharles M. Machado é Professor nos Cursos de Extensão da ESPM, Escola Superior de Propaganda e Marketing, em Direito das Marcas e Direito do Intangível, é advogado formado pela UFSC, Universidade Federal de Santa Catarina, consultor jurídico no Brasil e no Exterior, nas áreas de Direito Tributário e Mercado de Capitais. Foi professor nos Cursos de Pós Graduação e Extensão no IBET, nas disciplinas de Tributação Internacional e Imposto de Renda. Pós Graduado em Direito Tributário Internacional pela Universidade de Salamanca na Espanha, Membro da Academia Brasileira de Direito Tributário e Membro da Associação Paulista de Estudos Tributários, onde também já foi  palestrante. Autor de Diversas Obras de Direito. Email: charles@charlesmachado.adv.com.br


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